公司概况：电视剧行业龙头，积极向电影、综艺及艺人经纪业务延伸。公司为国内第一家以电视剧为主营业务的上市公司，其发展历程伴随着我国影视剧行业的成长，其重要的关键节点有1）收购国内领先的电视剧制作机构克顿文化传媒，大幅提升公司产能和产效；2）抓住互联网视频平台发展机遇，全力转型打造以互联网渠道为发行首选的SIP内容产品。公司作为国内影视剧行业的龙头企业，同时积极布局电影、综艺及艺人经纪等业务，成长空间不断扩展。
影视行业：历经大浪淘沙，龙头强者愈强。从空间看，电视剧行业天花板未至，字节跳动新玩家入局、芒果TV剧集强势崛起的新格局、以及分账剧等新模式，都带来了行业新增量。制约影视行业的政策端在年后改善明显，预计后续各类型剧集将恢复有序上线，各公司项目逐步恢复开机。对于内容方而言，优质的内容产出对编剧、导演、制片人、演员和后期制作团队的能力要求越来越高，能够形成工业化的生产体系的头部公司更容易获得行业资金、人才等要素。
公司的核心竞争力在于稳定优质的内容输出。在量上，年公司出品14部剧集，产量市占率近5%，远超同行业其他公司。在质上，公司出品的《为了你，我愿意热爱整个世界》、《天盛长歌》、《加油，你是最棒的》等深受观众喜爱并获得豆瓣7分以上好评，《谈判官》和《甜蜜暴击》位于年电视剧网播总量前十。质量双优的背后是公司完善的工业化生产体系和强大的现金流保障。克顿传媒充分发挥“大数据”应用在影视行业数据挖掘、分析及决策等方面的作用与优势，建立了以数据为基础、母公司为整体支撑、各子公司负责业务执行的一体化运营体系。
盈利预测与估值：我们预计公司-年实现营业收入56.66/66.50亿元，实现归母净利润5.83/6.76亿元。看好公司发展前景，给予公司21年25X估值，对应目标市值亿，给予“增持”评级。
风险提示：行业政策监管风险，开机情况及售卖不及预期，资产减值风险。
一、公司概况：电视剧行业龙头，成长空间不断延伸1.1电视剧行业龙头，股权结构稳定
公司成立于年，并于年在深圳证券交易所上市，成为国内第一家以电视剧为主营业务的上市公司。华策电视剧产能已突破千集，规模产量稳居全国第一。公司拥有工业化的生产体系，集团化的组织体系，领先数据团队以及全球化的布局，专注打造电视剧、电影、综艺三大精品内容，并以内容为核心全面布局泛娱乐产业，成长空间不断扩展。
股权结构：公司实控人及创始人为赵依芳及傅梅城夫妇，杭州大策为董事长傅梅城的控股公司，傅梅城通过直接和间接的方式持有公司52%的股份。傅梅城为公司董事长，其妻子赵依芳担任公司董事和总裁，女儿傅斌星担任副总裁，赵依芳女士任总经理。公司管理层经验丰富，总经理赵依芳女士有影视行业30多年从业经验。
1.2历史复盘：把握时代机会，奠定公司龙头地位公司的发展历程伴随着我国影视剧行业的成长，其重要的关键节点有1）收购国内领先的电视剧制作机构克顿文化传媒，大幅提升公司产能和产效；2）随着互联网视频崛起，全力转型打造以互联网渠道为发行首选的SIP内容产品。从复盘的角度看，这两个关键的动作为公司成为和夯实行业龙头地位奠定了重要的基础。
1.2.1阶段一（-）：坚持精品化战略，快速扩张产能，成就民营电视剧龙头
在公司上市时的年前后，电视剧市场竞争格局极为分散，在大多数影视剧制作机构每年甚至二三年仅能出品1部20集左右的电视剧时，公司就已具备年产数百集的电视剧的制作能力。上市之后公司亦把握住机会迅速扩张产能，-年间，公司发行电视剧部数/集数由2/78迅速提升至17/，市占率由0.4%/0.2%提升至3.9%/2.0%。
在产能大幅扩张的前提下，公司剧集售价和产销比仍保持高水平。1）售价上：由于坚持精品化战略，剧集品质也一如既往的稳定和优异，销售价格在同期产品中保持高位。2）产销上，公司在总经理赵依芳、副总经理兼发行部总经理余海燕的带领下，产品实现了%的发行成功率。于是，在产量的拉动下公司业绩实现快速增长，销量的市占率在年达到6.2%，稳居民营电视剧公司龙头地位。
1.2.2阶段二（-）：收购克顿文化，夯实行业第一宝座
年公司完成对上海第二大影视公司克顿文化传媒的收购。克顿传媒旗下多个子公司均具备生产一线热播电视剧的能力，如《夏家三千金》、《爱情公寓》系列、《爱情创可贴》等，同时也是国内影视行业“大数据”开发和应用的领军企业。公司收购克顿的重要的意义在于：1）克顿传媒本身具有强大的主创能力和规模化生产的能力，收购后更加奠定了公司在电视剧市场绝对龙头地位。2）在内容版权资源以及数据分析能力上形成共享。克顿传媒被收购后承诺-年净利润分别为1.82亿、2.37亿、2.43亿，后来以2.07亿、2.67亿、3.12亿的净利润超额完成，成为华策的主力子公司。
克顿传媒成立于年，成立之初主营电视媒介经营管理咨询服务业务；-年相继成立剧酷文化及辛迪加影视，并从年起涉足影视剧制作和发行领域，迅速发展成为国内领先的电视剧制作机构之一，年子公司上海克顿成立，聚焦“家庭偶像剧”系列。年被华策影视收购之后业务范围持续扩大，成立多家网剧工作室。年成立好故事影视，上海大剧传媒，成为中国最具实力的影视剧公司之一。
收购克顿后，公司通过流程再造搭建了模块化和标准化的生产架构，使公司成功突破产能瓶颈。公司已能够支持0集稳定的生产和发行，至年公司共32部集影视剧取得发行许可证，年产量、电视台黄金档播出数量、互联网首播数量都跃居行业第一。其中，卫视黄金档播出市场份额15.01%，4部产品进入全年收视率排名前20。除克顿外，公司收购多家公司完善影视产业布局。包括收购海宁华凡、最世文化、合润传媒等多个影视、出版、广告公司的股权，夯实第一的宝座。
1.2.3阶段三(年之后)：抓住视频平台内容争夺浪潮，推行SIP战略
年视频网站替代传统电视台成为内容采购的最核心渠道，内容争夺使得剧集售价飞速提升。以爱奇艺的内容支出现金流来看，-年均呈现翻倍增长的状态。而网端内容争夺带来的结果是剧集价格的提升，公司年单集售价为元，较和年出现了明显提升。
面对互联网视频平台崛起的新形势，华策影视提出全面的互联网化转型，顺势全面推行“全网剧”和SIP战略，围绕超级IP剧打造产品矩阵。在海外业务方面，公司首次将影视剧《解密》推到美国市场，与美国GETV展开合作，成功实现首次中国旋律的建党片在海外电视台播出。年，公司在综艺领域取得新的突破，投资了国内首档逆时光旅行类节目《我们17岁》和首档国内大型原创明星冰舞比赛真人秀《跨界冰雪王》等节目。年，公司与京东合作开展IP创新系列栏目《疯狂电器城》等，利用
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