郑薇团队（潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉）
联系人：李沙
九州通深度（一）：九州通：渠道布局通九州，药械分销泽四方投资摘要
民营医药商业龙头，具备覆盖全国的渠道网络
公司是全国医药商业企业销售规模第四位，民营医药商业排名第一位的医药分销龙头。-年十年收入CAGR18.3%，归母净利润CAGR20.1%。与排名前三位的国控、上药、华润相比，公司的优势渠道为基层医疗市场以及院外市场。依靠优质的配送能力，公司在行业的口碑以及市场地位进一步提升。我们认为公司未来有望受益政策推动，继续保持稳步提升：（1）各渠道的增长带动，其中城市医疗机构、基层医疗机构以及零售药店，未来三年有望分别保持25%、30%、20%的增长，器械配送有望保持35-40%增速；（2）全国仓储物流信息化系统、渠道网络建设完成，资本投入有望减少，成本端逐步降低；（3）总代理业务带动盈利能力提升，有望持续改善ROE。
受益政策催化，龙头价值凸显
以来医药政策频出，“两票制”、“分级诊疗”、“带量采购”对行业的发展都带来了深远的发展影响。根据米内网数据，年H1全国药品销售总额为亿，公立基层医疗机构与零售药店的药品终端销售占比分别为9.9%、23.10%，较年占比分别提升了0.2pp/0.2pp。我们认为药品终端市场的变化会带来渠道价值的重构。公司的优势渠道是基层医疗机构以及零售药店，凭借专业化的服务能力，高效的供应链管理能力有望持续受益这部分市场的增长。另一方面，年“两票制”后，渠道整合的趋势增加，公司作为龙头企业有望受益行业集中度的进一步提升；同时“4+7”利好具备全国性渠道布局的企业，医院开户数量的提升，城市医疗机构市场逐步打开。
总代理业务快速发展，带动盈利能力逐步增强
受益政策推动，我国药品终端销售市场结构正在逐步向基层以及零售渠道转移，公司已经完成了在全国的仓储物流信息化建设，具备覆盖全国的渠道能力，在此背景下诞生的总代理业务迎来快速发展，从单纯的配送商向具备推广服务职能的代理商转变，对公司盈利能力以及现金流的改善均带来积极作用。目前公司已经获得了东阳光药奥司他韦（OTC渠道）、华海药业“4+7”中标品种厄贝沙坦片等产品的代理权，我们预计在当前医改背景下，院内产品继续向院外转移的趋势依旧，公司总代理业务有望持续稳步发展，未来三年预计实现超亿的销售收入，对公司整体盈利能力、ROE的提升有较好的带动作用。
估值与评级
公司是全国民营医药商业龙头，有望持续受益行业的政策推动下药品市场销售结构的转变；而在此背景下诞生的总代理业务，是公司逐步由单纯的配送商向具备推广销售职能的服务商的转变，对盈利能力与现金流均有积极的作用。根据年前三季度经营情况以及新冠病毒疫情影响，我们对公司盈利预测进行调整，由-年的17.39/21.95/27.42亿元，调整为-净利润为16.91/22.52/26.03/31.76亿元（不考虑土地退还补偿款），对应EPS为0.9/1.2/1.39/1.69元/股，目标价19.2元，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期，行业并购整合不及预期，市场竞争加剧的风险，药品减价风险，应收账款坏账等风险
目录
正文
1.深耕医药流通领域二十余载，成就今朝民营医药商业龙头
九州通医药集团成立于年，总部设于武汉。历经数十载的发展，公司目前已发展成为全国最大的民营医药流通企业，仅次于中国医药集团、上药、华润等国有医药流通企业。公司主营业务为药品、医疗器械、中药材与中药饮片、食品、保健品等产品的批发，零售连锁，药品生产和研发以及增值服务业务公司经营品类丰富、品种结构完善；拥有覆盖全国的销售网络和现代化物流中心，医药物流技术与能力处于行业领先位置。
1.1.长期发展励精图治，领跑行业
在长期发展过程中，公司建立了“快批快销”的商业模式，同时在渠道上，公司下游客户以基层医疗卫生机构、零售药店和诊所等客户为主，医院渠道，公司的客户市场化程度更高，因此有利于公司在市场竞争中利用其高效的配送能力、优质的服务能力抢占和巩固市场份额。
此外，随着国家带量采购、分级诊疗和处方外流等政策的推进，基层市场的需求将不断提升；同时，公司逐步积极进行产业链延伸，加强对渠道和品种结构的调整，未来有望进一步助力公司长期稳健的发展，提升盈利能力。公司于年11月在上交所上市，依托资本市场多元化的融资方式增强资金优势，从而不断取得发展。
九州医药集团公司经历了5段发展历程。将公司发展历程划分为五个阶段：发展探索阶段（-3）→发展规划阶段（3-7）→二次创业发展阶段（7-）→股份改制与上市阶段（-）→战略组合调整阶段（-至今）。不同发展阶段，公司根据自身发展情况以及行业政策的变化，实施调整战略性目标。
目前公司围绕“分销业务、医疗业务、终端业务”三大核心业务，利用自身渠道优势，不断实现相关其他领域的延伸，比如：中药业务、医疗器械、消费品、医药工业、总代理业务、原料药等战略业务；第三方物流、基金投资、医养融合、孵化器、药品研发持续培育的新兴业务。在以医药流通为主要经营业务的基础上，适当培育发展具备发展潜力的新业务。
公司直接大股东为上海弘康实业投资有限公司，董事长刘宝林先生通过对楚昌投资集团有限公司、中山广银投资有限公司、上海弘康实业投资有限公司、北京点金投资有限公司的持股从而为公司实际控制人。刘宝林先生自3年起担任公司董事长，实际控制人参与公司的经营以及较为集中的持股比例有利于公司长期的稳定发展。
1.2.差异化竞争促发展，医药批发业务是核心
从50年代到现在，我国流通行业也历经了不同发展阶段，但是整体来看，国有企业依旧占据主要市场份额，且主要渠道是是面向公立医疗。而公司在市场拓展方面通过深耕基层医疗卫生机构与零售药店、诊所等渠道，逐步成长为我国民营医药流通企业龙头，年实现收入亿元，同比增长18%。
1.2.1.经营规模提升，业绩稳步增长
随着人口老龄化的加剧和居民卫生费用支出的增加，公司把握机遇并进一步完善全国范围内的销售网络，不断深入挖掘下游客户，从而使得业务规模不断提升。营业收入从年的.88亿元增长到年.36亿元，10年CAGR为18.26%；归母净利润从年2.03亿增长到年的13.41亿元，10年CAGR为20.8%。我们预计年公司含税收入有望突破亿。
整体看，近年来公司营收与规模均保持了快速增长，年前三季度，公司实现营收.79亿元（+15.11%），实现归母净利润10.19亿元（+32.05%），扣非后归母净利润8.62亿元（+26.14%）。作为民营医药商业龙头，长期看公司具备稳健增长动力。
传统的医药流通企业主要承担“垫资+配送”的职能，中间渠道环节的利润相对较为单薄，属于微利行业，年公司前三季度毛利率水平为8.22%，净利润率为1.4%。在“薄利”的模式下，行业的规模化效应以及高效的运转、配送能力就显得更为重要。
自年起，公司的毛利率水平呈现逐步提升的态势，我们判断这与：1）公司后期医药工业、医药零售等高毛利率业务的发展提速相关；2）公司经营规模扩大，在渠道的议价能力提升，规模化效应的体现。
1.2.2.批发业务是核心，工业零售同发展
公司的主营业务是医药批发及相关业务、医药零售和医药工业，核心是医药批发及相关业务。公司医药批发及相关业务年实现收入.52亿元，占当年总收入的95.8%，是公司最核心的收入来源；医药零售与医药工业收入占比相对较小，年分别为2.25%、1.77%，分别实现收入19.60亿元、15.45亿元。
作为公司的核心业务，公司医药批发业务增长稳健，7-年收入复合增速为18.5%；医药零售和医药工业份额虽小，但实现了高速增长。作为全国民营医药商业龙头，公司在分销渠道上具有一定的议价能力与渠道价值，借助中间渠道在品种、采购以及终端需求客户积累上的优势，充分发挥了“工、商、零”一体化的优势，推动产业链上下游的不断延伸，以及协同效应。
医药批发的毛利率水平逐步提升，规模化效应体现。以年为例，公司医药批发的毛利率水平为8%，而医药工业、医药医药零售的毛利率水平则分别为18.7%、24%，其他业务（第三方物流等）的毛利率水平为37.8%，整体均高于医药批发的毛利水平。
同时我们也能看到，医药工业与医药零售目前处于成长阶段，因此毛利率的变动较大，而医药批发业务相对成熟，毛利率水平呈现逐步提升态势，推测1）公司规模化效应提升带来的渠道价值的提升；2)公司行业逐步提升的过程中，高毛利品种占比的提升。
从品种角度来看，西药、中成药年上半年销售额为.39亿元，占主营业务收入的78.11%，是公司的核心业务品种；其次为医疗器械、计生用品，非药品，中药材、中药饮片等。从公司年到年H1各品种占比情况来看，公司医疗器械、计生用品的占比提升迅速，从0.94%提升至14.85%，目前依旧维持了较为高速的成长，我们预计未来医疗器械板块的占比还将逐步提升。
从各产品增速来看，医疗器械板块始终维持着较高水平的增长，年至年，医疗器械、计生用品板块维持了50%的复合增长；其次增长较快的是中药材、中药饮片板块，年收入增长20.54%。公司主要的销售品种，西药、中成药则维持了稳健的增长态势，-年，CAGR为14.7%。
截止年上半年，公司的营销网络已经覆盖我国大部分区域，31个省级医药物流中心，家地级分销物流网络，建立了全国性的营销网络，拥有较强的终端配送能力。分地区来看，公司在华中、华东区域收入占比较高，年占比分别为34%、34.9%；其次为华北地区，销售占比为16.6%。而从增速上来看，公司在华东、华南以及东北地区的收入增长相对较快。整体来看，公司在各地区都有较为稳定的增长，共同维持了公司整体规模的增长。
1.3.基层零售占比逐步提升，下游渠道结构不断改善
与国控、上药等大型国有医药流通医院不同，九州通主要面向基层医疗卫生机构、零售药店以及卫生所、分销商等提供药品销售与配送业务，下游客户相对更加市场化，因此公司也建立相应的“九州通模式”，该模式的特点是毛利率低、费用小、周转快与账期短。
公司主营业务按销售渠道可分为：医疗机构、零售药店（批发业务）、下游批发商、零售业务（好药师）、非药品渠道销售等。其中医医院纯销（医院）和二级以下基层医疗机构的药品销售配送业务，下游批发商主要为调拨业务。公司旗下好药师连锁大药房主要负责药品零售，是直接面向接C端的重要渠道。
在“分级诊疗”、“处方外流”和“带量采购”等政策背景下，公司对医疗机构、零售药店的业务不断提升，上半年，各自占比达35.7%和25.94%，较年占比分别提升8.5pp、5.28pp。而在“两票制”政策的影响下，公司对下游批发商的销售增长在逐步下降，销售占比从年的45.99%下降至年H1的32.6%，下降近13.4pp。
我们认为，目前公司下游批发商业务的变化逐步稳，同时伴随着我国医改政策的不断推进，公司下游客户结构会进一步优化，高质量的零售药店与医疗机构渠道将会进一步提升。
从客户数量上来看，公司基层医疗机构有效客户数量增加明显，未来增长空间大：截止上半年，我国基层医疗卫生机构数总量95.1万家，公司基层有效客户数量为8.1万家。受益与基层用药的发展，公司基层医疗有效客户数量增长迅速，客户覆盖率不断提升，从年的2.84%，提升至年H1的8.52%，增长迅速，且未来的增长依旧具备较大的增长空间。
公司三项费用率处于行业中间水平。在费用结构上，销售费用占比最高，管理费用占比次之，财务费用占比相对较少。年前三季度，公司销售费用率、管理费用率(不含研发费用)、财务费用率分别为：3.11%、1.94%、1.27%。
作为对资金需求较高的行业，公司拥有覆盖全国31个省份物流配送网络的全国医药商业龙头，为保障正常经营管理，对资金的需求量也更大，融资手段多为短期、长期借款、债券融资等。因此行业整体负债率保持都相对较高。
从流动比率与速动比率的情况来看，公司的偿债能力居于行业中值水平。公司的应收账款回款速度相对快，同时资产负债率处于相对可控的位置，风险可控。
对公司的ROE进行拆分比较，ROE变化的趋势与总资产周转率的变化更相似，销售净利率的变化相对小。未来随着公司总代理业务不断发展，公司业务结构不断优化的过程中，提升整体的周转情况，以及盈利能力，从而带动ROE的提升。
2.医改进入深水区，“中游”企业的变局与机会？
自年新医保局成立起，我国医改就进入到新的一轮周期，药品价格面临更加严峻的降价压力；年医改进入深水区，“4+7”带量采购持续推进，品种扩容、降价持续，医药产业链的价值分配正在重估，未来具备“渠道”能力、服务能力以及“市场化”能力的一端将逐步在新一轮周期中暂露头角。
医药流通作为医药产业链中重要的一环，在医改持续推进过程中，政策扰动在所难免，这其中即是机遇又是挑战。我们认为在政策扰动，行业变革的情况下，医药流通龙头企业正在逐步的凸显龙头优势，从行业的竞争中脱颖而出。
2.1.渠道逐步走向集中化，大型并购已经现雏形
年三部门联合发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，“两票制”的序幕就此拉开，“两票制”的执行旨在减少中间流通环节，通过压缩流通环节从而达到降低药价的目的。回顾两票制执行的这几年，医药商业企业其实在此过程中既有存在“煎熬”，也存在“欣喜”，目前则是“风雨之后的彩虹”。
2.1.1.硬币的两面，两票制行业影响好坏参半
两票制的执行主要在于影响大型医药流通企业的“调拨”业务，虽然对于医药流通企业而言，“调拨”业务的利润率相对单薄，但调拨业务拥有更快的现金回款的能力，更加快速的存货周转，有利于大型医药流通企业提升运行效率。随着两票制的执行，目前这部分的经营调整，预估已经消化到位。
从另一方面来看，两票制则加速了行业的整合，渠道集中的趋势加速。根据商务部数据，年我国医药批发企业的数量大约为1.3万家，其中4家全国龙头（中国医药集团、上海医药、华润医药、九州通）主营业务收入市场份额为37.6%（+0.2pp），TOP企业市场份额为70.7%（-0.2pp），30家区域龙头收入市场份额为24.5%（-0.1pp）。而相较于美国前三家医药流通企业95%以上的市场份额，还有较大的提升空间。
而其中较多的药品流通经销商的经营规模较小，凭借与上游工业或者下游医疗机构的寻租关系，以及洗票、倒票等方式得以生存，随着两票制的推进，在更加合规的环境下，中小流通企业的生存压力增加，行业渠道的整合迎来风口。
同时我们也开始看到，行业的整合已经开始向着大型医药流通企业之间的并购方向发展，在当前的背景下，资金能力，高效的仓储配送能力、渠道铺货能力等逐步的成为医药流通企业长期发展持续动力。
而在行业加速整合的过程中，我们认为龙头企业的价值在逐步的体现，其资金优势、渠道优势、品牌优势将加速行业的整合。因此“两票制”执行后，行业的整合目前迎来风口，而经营的调整已经消化到位，目前正处于行业渠道稳步快速整合的风口。
2.1.2.“4+7”，医药流通头部企业“机遇”“挑战”
医改政策中，“4+7带量采购”是不可回避的影响政策。年11月15日，《4+7城市药品集中采购文件》正式发布，年12月7日，上海阳光采购网发布《4+7城市药品集中采购拟中选公示》，共有25个品种中标，整体降价幅度达到52%。其中中标品种对医药流通的选择上各地区有所差异，但整体而言是选择1-3家配送商进行配送。年12月29日第二轮带量采购目录跟进。
目前针对“4+7”对医药流通企业的影响，市场较为
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